《九民纪要》对于与目标公司之间对赌协议效力的态度发生了“从无效到有效”的实质性变化。然而，对于投资人来说，这仍然是一个“画饼”。
请看最高法民三庭怎么解释这个“画饼”的合理性，以及最高法留给各位律师的作业——如何设计对赌协议。
理解与适用
一、对目标公司之间的对赌协议的效力一般应认定为有效
所谓与目标公司“对赌”，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励;相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者/同时向投资方承担金钱补偿义务。
在2012年最高院民事庭在“海富公司案”中认为与目标公司对赌无效。随着司法实践的积累和民商法研究的推进，目前仲裁几乎都认为“对赌协议”有效。最高法目前也表示，与公司之间的对赌，一方当事人仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。
二、履行不得违反效力性强制性规定
需要特别指出的是，在目标公司“对赌”失败的情况下，目标公司究竟应该先回购，还是先减资，观点分歧明显，而且先回购的观点还相当有市场。根据以上分析，在这个问题上，必须先减资，必须先保护公司债权人的利益。对此不能有任何含糊。假设目标公司先出资回购，保护了投资方这个股东的权益，如果到时不能保护债权任利益怎么办?更为重要的是，目标公司回购股权的股权，其依据是什么?如果是股份公司，只能是《公司法》第142条第1款第1项。如果是有限公司，必须遵守《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的规定。这里的“抽逃”，其精神也包括“抽回”。为了满足这一规定，公司必须履行先减资的程序。
有人提出，一旦发生纠纷，公司肯定不走减资程序。减资必须经代表三分之二以上有表决权的股东通过，到时公司肯定不开股东会。纪要的规定是不是给投资方画了一个饼，但投资方吃不上。
我们认为，投资方对目标公司投资签协议时，就应在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供规则、提供预期。
那么这样规定，会不会影响投资方的投资?我们认为，海富案认定投资方与目标公司“对赌”无效，也没有影响投资方的投资，所以答案应该是否定的。人民法院在这个问题上只要表明我们的裁判思路即可。这样，投资方采取什么方式，他会有相应的办法，知道怎么做。
实际上，实践中经常发生的情况是，一旦“对赌”失败，目标公司往往无力偿还公司债权人的债权，即使启动减资程序，公司债权人也不会同意。
投资方请求目标公司向其承担金钱补偿义务的，因投资方同时还是目标公司的股东，其和目标公司的关系一方面要受合同法的相关规定调整，另一方面也要受公司法的相关规定规范，其要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资，或者叫抽回出资。因此，只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。这里的利润，不仅包括公司当年的利润，而且也包括公司之前的剩余未分配利润。当然，起诉时目标公司不具有可以分配的利润，或者可以分配的利润不足以完全清偿的，今后具备时，投资方还可以依据新的事实另行起诉。
有人提出，从公司利润中拿钱补偿投资方，相当于分利润，得股东会做决议。股东会不做决议怎么办?这涉及同股不同权，投资方怎么变成了超级股东?
我们认为，投资方对目标公司投资时，应当在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供预期。
目标公司“对赌”失败后，对投资方还可以采取“股权补偿”的方式补偿投资方。这种方式与“金钱补偿”类似，只不过这种方式是投资方不把补偿的金钱拿走，而是折算成公司股份。这种方式当然对于目标公司成长有利。由于这种方式并不常见，所以会议纪要没有列举出来。股权补偿的实质就是目标公司向投资方定向增资，但投资方不用再掏真金白银了，因为其在入股目标公司时，已经出资了。由于目标公司没有达到预期目标，对应于投资方当时的股份，投资方投贵了。换言之，在这种情况下，投资方原来的出资应当获得目标公司更多的股份，股权补偿方式就是增加投资方在目标公司的股份，其实质就是相比投资方原来在目标公司的股份，这次增加了股份比重。
还有一点需要说明，投资方入股目标公司时，其投资的小部分进入“资本”，多数进入资本公积金。有观点认为，在目标公司“对赌”失败的情况下，进入资本公积金的金钱可以用来补偿投资方。我们认为，这一观点在现行法下是不能成立的。根据《公司法》第168条的规定，公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用语弥补公司的亏损。因此，在投资方作为目标公司的股东的情况下，无论基于什么原因，都不能从公司“资本公积金”中拿走金钱。
我们在起草这部分条文时，始终把握一下原则：第一，金融服务实体经济的原则。不能形成金融压榨实体经济的结果。要与中央的大政方针保持一致。不能出现打一个官司，死一个企业的恶果，尤其是在当前实体企业比较困难的大背景下，更不能出现这样的结果，要服从大局。第二，投资方也应当承担一定风险的原则。在目标公司达到预期目标时，双方皆大欢喜。但一旦没有达到预期目标，如果让投资方全身而退，则投资方理论上不承担任何风险。此时，作为股东，与原股东一道，为经营好实体企业创造条件，才是首选。第三，利益上总体平衡原则。纪要提出的裁判思路，在投资方与目标公司利益平衡方面，总体上“度”是拿捏得比较准的。
实务问题
一、关于目标公司履行减资程序是否具有可诉性的问题
综合各种因素反复考虑，我们认为，司法不介入为宜。
二、关于目标公司没有按照约定定向为投资方增资是否具有可诉性的问题
我们认为，该事项属于公司自治事项，人民法院不宜介入。
三、关于公司是否有可以分配利润的举证责任的问题
投资方应当承担举证责任，证明目标公司有可以分配的利润。目标公司如对此反驳，应当承担相应的举证责任。
*本文观点汇编自最高人民法院民事审判第二庭编著的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》(人民法院出版社2019年版)，本公众号推荐为同行交流学习使用。
